存量轉融券合約可以展期，但不得晚于9月30日了結。同時，批準證券交易所將融券保證金比例由不得低于80%上調至100%，私募證券投資基金參與融券的保證金比例由不得低于100%上調至120%，自2024年7月22日起實施。

世界充滿變化，如投資大師、橡樹資本聯席創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）所說：周期的鐘擺，周而復始，生生不息。周期永遠勝在最后，任何事物都不可能朝同一個方向永遠發展下去，樹木不會長到天上，很少有東西歸零。

6月18日，上海交通大學校園，面對眾多上海交大的師生和校友，霍華德·馬克斯先生，和上海交通大學校董、睿遠基金創始人陳光明先生，展開了一場“大師”之間的對話，圍繞周期、價格與價值、逆向投資等話題展開了深入討論。

這場大師對話，由上海交大資產管理研究中心、上海交通大學安泰經濟與管理學院主辦，上海交通大學安泰經濟與管理學院院長陳方若先生致歡迎辭。

上海交通大學安泰經濟與管理學院院長陳方若先生

在中外走進獨立周期的當下，中國資本市場乍暖還寒，價值投資知易行難，這場備受關注的對話吸引了200余位交大校友現場聆聽。同時六禾致謙管理合伙人、基金經理夏曉輝，信璞投資創始合伙人歸江等多位交大杰出校友，也與校友們探討了如何穿越周期，詳解投資真諦。

我們為您整理了本場大師對話的精華，以饗讀者：

與周期相處

陳光明：非常榮幸，回到母校，回到安泰。

霍華德·馬克斯是全球著名的價值投資人。他的備忘錄，我們會第一時間翻看，他的書《投資者最重要的事》《周期》是我們公司必讀的經典名著。

第一個問題，五年前您來上海的時候，我們曾就“ 周期”等話題進行了對話，當時的世界經濟整體處于欣欣向榮的狀態。您說過，投資最重要的事是要知道我們身在何處，您如何看待當前美國經濟所處的周期環境，又在何處？

上海交大校董、睿遠基金創始人陳光明先生

霍華德·馬克斯：周期從峰值到下一個周期的峰值，平均來說差不多8年，但并沒有固定的規律，8這個數字也不是那么可靠。從2009年年底到2019年年底，美國經歷了有史以來最長的經濟復蘇，持續時間超過十年。之后發生了一件空前的事件——新冠疫情。新冠是一個非經濟的事件，在經濟出現短暫衰退后，美聯儲在降息方面進行了重大舉措，實施了量化寬松的政策，提振了美國經濟。雖然，美聯儲把它看作一次經濟衰退。但真的是衰退嗎？

橡樹資本聯席創始人及聯席董事長霍華德·馬克斯先生

美國的經濟，正處于周期中的什么位置？當下，美國沒有遵循財政紀律，政府雖有巨大的赤字，但沒有任何一個人關心預算是否收支平衡。去年年底美國財政赤字達到了1.7萬億美元，凱恩斯說過，政府運用赤字進行紓困，而在經濟繁榮的時候應該彌補赤字的空缺，但我們好像只聽了前半句話。美聯儲采取的政策是強刺激性、強通脹性，現在美聯儲想把通脹壓到2%，但心有余而力不足。

為什么會有周期呢？周期是偏離趨勢線的波動，在經濟、股市情況好的時候，樂觀情緒就會高漲，當樂觀情緒達到不可持續時，就會回落到趨勢線；而當悲觀情緒占據主流，悲觀情緒變得不可持續時，就會又回歸到趨勢線。

周期不僅有上升和下降，還會出現過度，也就是過喜、過悲。而我們現在并沒有看到美國經濟出現過喜、過悲的情況，也沒有看到經濟的過度擴張。

回到您的問題，首先要確定的是2020年是否真正出現了衰退，如果出現了衰退，美國經濟現在連續增長了4年，如果沒有，則連續增長了14年。我認為，美國經濟近期不會出現盤整，在未來的幾年之中，美國的經濟會持續保持上升的狀態。

陳光明：目前，美國正處于加息的末端，但降息的速度顯然低于很多人的預期。在充滿不確定性的環境中，您認為未來一段時間，美國利率的走勢大概會如何？利率最終可能會在什么樣的區間內？

霍華德·馬克斯：從2009年到2021年，美國經歷了一個超級低利率的期間，甚至低到了不可置信的水平。2021年，通脹上漲的時候，美聯儲先說通脹是暫時的，然后又放棄了這種說法，之后就開始了有史以來最快的加息周期。

我認為，目前的美國利率，在未來的一段時間會是常態。有人可能會說，這是否意味著，美國將在長時間內保持高利率？我想糾正一點，首先，美國現在的利率并不高，它只是比現在人們的心理預期和習以為常的水平高，但若把眼光放得足夠長遠，目前的利率水平和歷史水平相比，并不算高。在我入行的時候，美聯儲的利率是9%，上世紀80年代，為了抑制通脹，美聯儲的利率曾高達20%，所以現在的利率水平真的不算高。

去年年底，美聯儲的官員們曾認為2024年平均會有3次降息，但市場認為會有6次降息?，F在2024年已經過半，美聯儲還沒有一次降息。如今，美聯儲認為2024年有可能會出現一次或者兩次降息，而第一次降息可能也要9月了。

可能過一段時間后，美聯儲會宣布美國已經戰勝了通脹，隨后才會降息。但我相信，利率即便下調，也會保持在3%左右。這相比歷史水平是較低的，但相比2001-2021年來說，3%的利率肯定算高。3%的利率，其實有一定的益處。3%左右的利率，是中性的利率，既不刺激，也不緊縮。我認為這一屆的美聯儲肯定想回到中性的利率水平。

我定期撰寫備忘錄并分享給投資者們，已經35年了。這些備忘錄在網上都可以找到，都是免費的。我希望大家能夠去看一看我寫的這些備忘錄，其中講到了我關于利率的一些想法，希望大家能夠喜歡。

陳光明：就美國目前所處的經濟周期來看，您會建議增持哪種類型的資產？美國股市近年來的上漲，很大程度上是少數AI受益公司在推動，您覺得，這其中有沒有一些過熱的傾向？

霍華德·馬克斯：挺“熱”了，但我并不是這方面的專家，很難說是不是過熱。AI的股票，比如說英偉達等，價格當然非常、非常高了，但我并不會說，AI就是個泡沫?！芭菽币欢ㄊ菄@著新興事物出現。傳統的領域、傳統的資產，大家都熟悉的資產，是不可能出現泡沫的，只有在新的領域，才會出現泡沫。如果我們把美股七巨頭（微軟、蘋果、英偉達、亞馬遜、Alphabet、Meta和特斯拉）去除的話，美國其他的股票市場還是很有吸引力的，很難稱之為“過熱”。

債券是橡樹資本所擅長的領域。作為橡樹資本的主要投資策略之一，高收益債券在2年前的收益率還是4%，但目前已達到約8-11%，吸引力顯著提升，值得在投資組合中進行更多配置。46年前，我在花旗銀行開始職業生涯時，接觸的就是高收益的債券，非常幸運，我能夠經歷這樣一個過程。

價格與價值

陳光明：您一直說，最關鍵的是，當價格低于價值，要勇于主動出擊，捕捉市場機會，做專注于折價買入投資標的的獵手。請問您如何看待價格和價值之間的關系？

霍華德·馬克斯：我現在用的詞叫做“價值投資者”，眾所周知，您也是一位知名的價值投資者。所謂價值投資者，在買入前，會問這個東西到底有多少價值，能不能以更低的價格買入。

價值和價格的關系決定了我們的行為?？梢韵胂?，有兩組資產。一組是人們知道且深受喜愛的，另外一組是人們不了解且不受歡迎的，你覺得能以折價買入的投資標的會在哪一組里面？一定是在后者。

我一輩子都在投資后面這一組的資產。1978年時，我開始投資高收益債，當時大家都說這是垃圾債，你不能去買；1988年，我們創立了第一支困境策略基金，人們都說這些公司是要破產的，你怎么能去投資他們呢？但正是因為這些公司沒有受到人們的正視，所以價格低于價值。我并不是說，大家應該去買入這些公司，但是如果你要去尋求價值（值得買入的資產）時，你可以先去看這樣的公司。

陳光明：您覺得，在中國是怎樣的呢？

霍華德·馬克斯：橡樹對中國持有樂觀態度，中國有非常美好的前景。橡樹資本在中國已經投資超過450億人民幣，這些資產分布在中國的股市和不良貸款領域，最近還有包括房地產在內的公司貸款，我們將保持既有的樂觀情緒。

從經濟的角度而言，美國可以說是成熟的成年人了，而中國還是十幾歲的青少年。如果你家里有青少年的話，就會知道（年輕）一定會有很多波動，但青少年的未來將是最美好的時光。

逆向投資

陳光明：我們知道霍華德·馬克斯是逆向投資的大師，對于很多人來說，逆向投資很難做到，市場普遍認為逆市投資是一件挑戰人性的事情。您認為，您認為哪些特質是出色的逆市投資人的共同點，比如有什么樣的特質，什么樣的思維方式？

霍華德·馬克斯：逆向投資者要有非常強的分析能力，而且要相信自己的分析，對自己要有信心。行動要有強大的信心來支撐，需要勇敢、大膽，內心強大，不能受到情緒的左右。剛才提到，周期總會發生過度，出現過喜、過悲，情緒往往會使得我們做錯誤的事情，我們必須要控制好自己的情緒。

陳光明：您在2021年初發表了一篇“關于價值”的備忘錄，探討了兩種主流的投資方法，價值投資及成長投資。您認為傳統的價值投資人是否需要改進，以適應科技創新的時代，因為整體而言傳統的價值投資人在美國的科技股上的投資是比較謹慎的。如果是的話，應該如何改進，使得兩者能夠有一定的兼容性？長期持有超級成長股這樣的投資方法，高度依賴管理人的天賦和才華，以及組合對波動的高度容忍。您覺得，這種方法對大多數價值投資機構而言是否有學習效仿的可能？

霍華德·馬克斯：要想成功地進行投資，最重要的特質是要持有開放的心態。實際上，巴菲特一開始的的投資理念，是要以足夠低的價格購買股票，才會有機會擁有體面的利潤空間，這被稱之為“雪茄屁股”投資方法。但問題在于：你需要不斷尋找新的“便宜貨”，無法做到長期持有。

而如今，巴菲特在蘋果這只科技股上所賺的錢，可能比所有的股票都多。成長型投資的好處，是你可以長期持有卓越的公司，而不需要一直買進賣出。成功的投資者，需要把這兩個領域（價值和成長），結合到一起，不應該拒絕另一種投資方式，要保持開放的心態。

在大師對話之后，六禾致謙管理合伙人、基金經理夏曉輝，信璞投資創始合伙人歸江，作為交大校友圈內價值投資派的杰出代表，分享了其的觀點。

夏曉輝認為，如果將投資比做思考企業未來自由現金流的產生；而理解債券，就是理解投資的下限，不確定性的下限；而理解管理層，就是理解投資的上限，不確定性的上限。結合一級、二級市場的投資經驗，他認為，在商業模式確定的情形下，人是最大的杠桿，也是最隱蔽的杠桿。夏曉輝學長分享了，六禾致謙在具體投資時，是如何確定管理層就是那個“對的人”？

歸江圍繞大師對話對“逆向投資”的觀察，分享了信璞投資對“債務重組在中國市場的觀察 ”。歸江通過多個案例剖析了投資者在逆向投資時，需要注意的因素。歸江表示，萬物皆周期，禍兮福所倚，福兮禍所倚，好公司、好資產、好團隊都在不斷地流動中，在這種情況下，投資人需要不斷拓寬能力圈。

而在本場活動中，還舉行了安泰經管學院“資產管理研究項目”的捐贈儀式。時下，具有全球視野、基于中國實踐的資產配置顯得尤為重要，交大資產管理研究中心的成立，將匯聚安泰等頂級商學院、以及在金融和產業界的交大校友等多方智慧，聚合海內外資源，力爭成為資產管理領域高水平的研究中心、高規格的交流平臺、協同創新平臺和權威智庫。而菡源資產對安泰經管學院的捐贈，將有力支持安泰在資產管理行業的研究，同時，相信安泰的研究，也必將為交大資產管理研究中心提供堅實的支撐。本場捐贈儀式由安泰經管學院副院長田新民主持，交大菡源資產合伙人丁鋼，教育發展基金會副秘書長于洋，安泰經濟與管理學院院長陳方若簽署捐贈協議；睿遠基金創始人陳光明、菡源資產創始管理合伙人楊振宇、教育發展基金會秘書長汪雨申進行了見證。

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